股权分置改革后外资并购上市公司的方式及法律分析--贵阳请辩护律师

贵阳卫涛律师，贵州律师事务所

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股权分置改革后外资并购上市公司的方式及法律分析--贵阳请辩护律师

股权分置改革后外资并购上市公司的方式及法律分析--贵阳请辩护律师

2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了中国上市公司股权分置改革试点工作。在试点公司改革的基础上，2005年8月23日，中国证监会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部和中国人民银行正式联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称“指导意见”）；2005年9月4日，中国证监会根据《指导意见》制定并颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》（以下简称“管理办法”），成为中国上市公司股权分置改革的法律依据。

股权分置改革正式实施后不久，《公司法》和《证券法》经全国人大常委会修订后颁布，这两大法律对于股份公司的设立、股票发行、转让等方面作了重大修改，为规范证券交易、充分发挥证券市场的融资功能提供了法律保障。

为了适应股权分置改革所造成的变化，2005年12月31日，商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“外资战略投资办法”）；2006年2月14日，中国证券登记结算有限责任公司发布了《关于外国战略投资者开立A股证券账户等有关问题的通知》，为外国投资者收购上市公司提供了进一步的法律支持。

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笔者认为，自2005年5月股权分置改革开始以来，证券市场全流通的逐步完成，上述法律法规的修改和颁布使外国投资者并购中国上市公司方式及其法律基础发生了很大的变化。

在股权分置改革之前，外资并购上市公司的方式主要为场外协议收购非流通股，要约收购上市公司流通股、间接收购等方式。在股权分置改革逐步完成后，笔者认为，外资并购上市公司的方式将呈现以下情形：场外的协议转让有条件地继续、新增向外国投资者定向发行的方式、要约收购继续进行、证券交易所内竞价交易收购作为补充方式，此外，间接收购不受影响。笔者在此文中主要对上述并购方式的变化作出法律分析。

一、场外的协议转让有条件地继续

在股权分置改革之前，中国上市公司的三分之二股份为非流通股，只有三分之一为流通股，而且非流通股和流通股的市值不同，一般来说，非流通股的市值远远低于流通股在证券交易所的挂牌价，且外国投资者不允许参与A股市场的交易，因此，外国投资者在对上市公司进行直接并购时，在证券交易所外进行协议转让上市公司的非流通股（以下简称“场外协议转让”）成为收购方乐于选择的收购方式。但本次股权分置改革实施后，非流通股股东通过支付对价的方式取得上市流通权，实现了上市公司股份的全流通，因此，通过在证券交易所外与非流通股股东达成收购协议并在证券交易所外进行交易的方式将失去其存在的法律基础。

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根据《外资战略投资办法》的规定，外国投资者仍可以以协议转让的方式取得上市公司的A股股份，但是对于如何进行协议转让的具体方式并没有作出明确规定。

根据《管理办法》第2条，上市公司股权分置改革的目的是要“消除A股市场股份转让的制度性差异”，因此，股权分置改革后，不应该再存在A股场外协议转让的制度；新《公司法》第145条规定“上市公司的股票，依照有关法律、行政法规及证券交易所规则上市交易”，既然上市公司的股票全部在证券交易所进行场内交易，应该证券交易所的交易规则来进行股票买卖；根据《深圳、上海证券交易所交易规则》第64条“证券交易一般采用电脑集合竞价和连续竞价两种方式”，目前沪深证券交易所内交易的股票均是以上述两种竞价方式进行交易，其它的交易方式必须是交易所认为必要且经证监会批准才可以采用，而且也应该按照《深圳、上海证券交易所交易规则》第65条规定的“价格优先、时间优先”的原则竞价撮合成交。但是到目前为止，两大证券交易所并没有制定且由中国证监会批准的其它交易方式，因此，在目前的法律框架内，场内的协议转让只能通过大宗交易的方式进行。

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根据上述的法律规定，笔者认为，《外资战略投资办法》所指的协议转让目前应指场内协议转让，即外国投资者和上市公司的股东（不论其是否为原非流通股股东），在履行了必要的法律批准程序后，达成的不少于上市公司股份总数10%的股份转让的协议，并在证券交易所以大宗交易的方式完成操作的股份转让。

据悉，中国证监会正在着手起草《上市公司流通股协议转让管理办法》，将在限定的情况下允许上市公司流通股进行场外协议转让，其中将包括外国战略投资者对上市公司的并购情况。如果该项管理办法颁布，则上市公司流通股的买卖将存在三种形式：证券交易所内的竞价交易、证券交易所内的大宗交易和场外协议转让；而外国战略投资者以场外协议转让方式对上市公司进行并购也有了法律依据。

对于大股东拟退出经营或国有股拟进行减持的上市公司，外国投资者以协议转让股份方式进行并购或战略投资应该是首选，但是，根据中国证监会颁布的《管理办法》第27条的规定，非流通股股东通过证券交易所挂牌出售获得流通权的股份，应当作出分步上市流通的承诺，包括其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；以及在前项承诺期满后，持有上市公司股份总数5%以上非流通股的股东通过证券交易所挂牌出售的股份数量占该上市公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。根据上述强制承诺规定，非流通股股东在至少一年的禁售期内无法将其股份转让，因此在股权分置改革完成后的2-3年中，外国投资者采用协议转让股份的方式进行并购变得不可行或存在困难，除非中国证监会对此有新的例外规定。

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二、新增上市公司向外国投资者定向发行新股的方式

根据《外资战略投资办法》的规定，外国投资者可以以通过认购上市公司定向发行新股的方式取得上市公司A股股份。在此之前，外国投资者直接持有上市公司的股份有两种方式：一是在证券交易所买入B 股或H股，二是作为发起人股东持有上市公司的非流通股，此外，还有上市公司向外资定向募集B股的方式，但缺少法律基础支持。

根据原《公司法》第139条的规定“股东大会作出发行新股的决议后，董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准”，股份公司在成立后符合新股发行条件的，可以发行新股，但对发行方式没有明确规定。一般来说，未上市的股份公司可以采取定向募集增资扩股的方式，也可以采取由原股东增资的方式，但对于上市公司来说，除了公开发行和配股，是否可以采用私募的方式发行新股属于法律上的空白。

2006年1月1日起生效的新《证券法》在第10条对“公开发行”作了明确界定：一种为向不特定的对象发行证券，另一种为向累计超过200人的特定对象发行证券的行为。《证券法》的第13条又规定“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。因此，上市公司的私募增发已经有了明确的法律支持。

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《外资战略投资办法》已经对外国战略投资者的主体资格和财务能力做了较高要求的限制，且向上市公司进行战略投资的外国投资者大多为行业内领军企业和财务投资者，因此，上市公司向外国战略投资者私募增发的对象一般不会超过200位，应属于非公开发行。

由于向外国投资者定向发行属于私募性质，新股发行的定价问题基本上由上市公司和认购方进行协商后确定。考虑到外国投资者有三年的强制限售期或更长的承诺限售期，相对于公开发行的新股，在定价上可能会有协商空间。

对于外国投资者通过认购私募增发而取得的股份的流通问题，根据《外资战略投资办法》的规定，在限售期满后，外国投资者可以将其所持股份在A股市场出售，其流通性得到了保障。

此外，上市公司非流通股股东在股权分置改革中所作的股份出售锁定承诺不影响上市公司定向增发的进行。因此，笔者认为，通过认购上市公司定向发行A股的方式进行上市公司的并购将成为非流通股限售期内外资并购的主要方式。

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三、要约收购方式继续进行

无论采取何种方式收购上市公司，根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的有关规定，当收购方持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，该收购方就触发了向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约，除非得到证券监督管理机构的豁免。

一旦预受要约的股份数达到要约生效条件，收购方就将按照要约的条件购买被收购公司股东预受的全部股份。在这种情况下，根据《外资战略投资办法》，外国投资者在A 股市场购买上述出售股份将不受“外国投资者不得进行证券买卖”的限制。

四、证券交易所竞价收购方式作为补充

证券交易所竞价收购方式即通常所说的二级市场举牌收购，指收购人通过证券交易所的集中竞价交易方式，获得对一个上市公司的控制权。在上市公司股份实行全流通后，所有的股份都是相同的价格，证券交易所竞价收购方式将逐渐成为收购人乐于采用的方式，特别是在经过几年的股价下跌，沪深股市已有100多家的上市公司的股价跌破净资产，使得通过证券交易所竞价收购的成本大为降低。

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但根据《外资战略投资办法》的规定，外国投资者并不允许直接参与沪深A股市场的交易，因此，外国投资者只能通过具有QFII资格的合格境外机构投资者购买股票。根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例不超过该上市公司股份总额的10%，所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和不超过该上市公司股份总额的20%，对于股权不分散的上市公司，仅仅通过QFII 在二级市场的股票购买并不能达到控制该上市公司的目的，而只能作为一个收购的组成方式。

五、间接并购方式不受影响

间接并购方式包括受让上市公司控股股东公司的股权或产权及认购上市公司控股股东公司的增资，通过控制上市公司的控股股东来达到间接控制上市公司目的的方式。由于本次股权分置改革对上市公司非流通股控股股东公司的股权转让无限制性规定，本次股权分置改革后，外国投资者通过间接并购方式收购上市公司将不受影响。

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外国投资者采用间接收购方式收购上市公司主要法律依据为2002年11月国家经贸委、财政部、国家工商局、国家外汇管理局发布的《利用外资改组国有企业暂行规定》及2003年5月9日对外贸易经济合作部、国家税务局、国家工商局和国家外汇管理局联合发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》。

与前述的场内协议转让相比较，间接并购存在以下优势：

(1)收购主体资格限制较少

在间接收购中，外国法人、其他经济组织和个人可以直接对上市公司的控股股东实行股权收购或认购上市公司的控股股东的增资；根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，外国投资者在中国境内依法设立的投资性公司并购境内企业，适用该规定，因此，外国法人、其他经济组织和个人还可以根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》设立投资性公司对上市公司的控股股东实行股权收购或认购上市公司的控股股东的增资；此外，由于《利用外资改组国有企业暂行规定》也适用于外商投资企业，因此外国投资者也可以直接或通过在中国设立外资企业对上市公司的国有控股股东实行改组的方式对上市公司进行收购。

相比场内协议转让方式对受让方的高标准要求，间接收购方式对参与的外国投资者的主体资格和财务能力要求较低，因而有范围更广泛的外国投资者可以参与其中。

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(2)支付手段多样

间接收购可以通过转让股权、收购净资产及债转股的方式、也可以通过认购增资的方式收购，因而在间接收购中，特别是在收购控股股东为国有控股公司或国有企业的情况下，相关法规和政策性文件提供更多的支付手段。

根据目前的法律法规，在间接收购中，外资可支付及出资的方式有：（一）可自由兑换货币；（二）经外汇管理部门核准的在中国境内投资获得的人民币净利润；（三）经外汇管理部门核准的拥有处置权的股票；（四）经外汇管理部门核准的其他合法财产权益，包括①外国投资者来源于中国境内举办的其他外商投资企业因清算、股权转让、先行回收投资、减资等所得的财产；②外国投资者收购国有企业或含国有股权的公司制企业的国有产权或资产；③外国投资者收购国有企业的债权人的债权；（五）当外国投资者以增资的方式进行收购时，还可以以实物资产、工业产权和非专利技术等作为出资。

而场内协议转让因通过证券交易所交易系统进行，必须以现金支付对价。

(3)不受限售期的约束

此处所指的“不受限售期约束”包括两个方面：一是股权分置改革后，上市公司非流通股股东的一年锁定期和两年限售期不适用上市公司非流通股股东的控股股东，因此在股权分置改革后2-3年期间，上市公司非流通股股东的控股股东的股权转让不受限制。

二是相对于外国投资者直接协议受让上市公司A股的三年强制限售期，外国投资者受让上市公司非流通股股东的控股股东的股权后无限售期限制，从某种程度说，短期内更具有流动性。

由于间接并购的上述优势，笔者认为，在短期内通过协议的方式受让上市公司控股股东的股权，间接控制上市公司将作为外资并购上市公司的一种主要方式继续进行。

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